拐点基因已现。
2025年初至6月，创新药出海交易总金额已近500亿美元，首付款超20亿美元，全年交易规模极大概率将刷新历史纪录。这一数字较2020年~2024年期间呈现爆发式增长，当时BD交易总金额从92亿美元提升至523亿美元，首付款总额从6亿美元增长到41亿美元。这种价值重估在二级市场得到积极响应。2025年5月中旬以来，创新药板块成为资本市场最热门的话题之一，创新药板块多日涨幅超过3%。如三生国健自5月20日起连续4个交易日录得20%涨停。港股创新药指数与创新药30指数分别实现28.86%和12.2%的累计涨幅。而医药研发外包指数年初至今仅上涨不到3%，两者行情分化明显。到了6月底，恒生港股通创新药指数宣布修订编制方案，剔除CXO企业，聚焦创新药核心公司。恒生港股通创新药指数也成为国内首批在编制方案中明确剔除CXO企业的。截至6月30日，恒生港股通创新药精选指数上半年涨幅近60%。
剔除前后指数走势对比，图源金融界01 和创新药脱钩的CXO二级市场股价走势反差的背后，是双方走到了不同的发展阶段。4月7日，亚太股市生物医药板块遭遇集体重挫，此时，市场信心的差异便生动体现出来。在大跌后的11个交易日内，康方生物股价便从60飙升至100；信达生物更是在今年内完成了市值翻倍的成就；随着BD交易的日渐火热，整个创新药板块都进入持续高涨状态。反观CXO板块，无论是全面布局的企业，还是专注于某一领域的特长型企业，股价相较创新药一直不温不火，甚至在“407”大跌之后大部分都没有收回跌幅。似乎创新药的火热已经跟CXO毫无关系。曾经，双方在相当长时期内被视为不可分割的整体。然而资本寒冬的到来让这一切发生了变化。2020年~2024年间，生物医药领域融资总额从2021年峰值超100亿美元降至50亿美元级别，创新药企不得不采取战略瘦身策略。很多Biotech开始以BD为导向，从过去追求管线广度转为追求临床价值和差异化优势，研发模式发生根本转变。中国创新药企的战略调整与管线精简，对长期依赖本土创新药需求的CXO行业产生了深远影响，直接导致两个曾经高度关联的板块出现显著分化。这种“脱钩”在创新药2025年一飞冲天的背景下显得尤为显眼。
CXO板块业绩分析，数据源自西南证券其实CXO行业的业绩压力在2024年已显露无遗。据西南证券的数据，CXO板块在2024年实现收入870.0亿元（-4.3%）；实现归母净利润133.3亿元（-23.9%）；实现扣非净利润总额132.4亿元（-20.1%）。并且细分来看，无论是营收增速还是净利润增速，同比下滑的企业数量在行业中占比更高。在创新药爆发期，CXO作为“卖铲人”享受了行业红利，而当创新药进入精耕细作阶段，CXO只有证明自身的不可替代性才能维持增长。创新药与CXO的脱钩可以看作是双方产业发展到不同阶段的必然结果。曾经，CXO企业作为创新药研发不可或缺的合作伙伴，与创新药企共享市场的兴衰。如今，二者明显分化的走势意味着CXO行业也走到了转型的关键节点。02 CXO的业绩分化CXO行业已经从“普涨时代”向“精耕时代”转变。中国CXO行业在2024年至2025年一季度呈现出明显的业绩分化态势，不同企业之间的表现差异显著。这种分化不仅体现在营收和净利润的绝对数值上，更反映在增长趋势和业务韧性上。如行业龙头药明康德，虽然2024年营收同比下降了2.73%，但在2025年一季度实现营收96.54亿元，同比增长20.96%，净利润36.72亿元，同比增长89.06%。另一家企业康龙化成2024年营收122.76亿元，同比增长6.39%，2025年一季度营收30.99亿元，同比增长16.03%，净利润3.06亿元，同比增长32.54%。整体来看，排除规模化效应带来的成本上的差异，进而造成全球市场布局更广的企业业绩优于客户结构相对简单、主要市场相对单一的企业外。业务结构方面，专注于CDMO和新兴业务（如TIDES）的企业表现优于更偏重CRO的企业。进一步拆分业务构成可以看到，偏重CRO的泰格医药在2024年临床试验技术服务收入31.78亿元，较上年下降了23.75%。另一家企业益诺思2024年非临床CRO业务收入10.89亿元，同比增长8.99%，而临床CRO业务收入仅0.47亿元，虽然同比增加了27.17%，但基数较低，反映出临床研究外包市场的整体萎缩。反观CDMO业务，却在逆势增长。如药明康德TIDES（寡核苷酸和多肽）业务在2024年收入58亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%；2025年一季度收入22.4亿元，同比增长187.6%，在手订单同比增长105.5%。同时，药明预计2025年TIDES业务将依然维持60%以上的增速。康龙化成的小分子CDMO业务在2024年实现收入29.89亿元，同比增长10.24%；2025年一季度收入6.93亿元，同比增长19.1%，毛利率提升2.5个百分点至30.4%。凯莱英的ADC等新兴业务也同比增长了80%。业务结构的变化映射出CXO作为上游企业只有紧跟行业需求，才能与产业同频共振。03 业务的此消彼长业务结构性变化正在重塑CXO行业竞争格局。创新药企研发策略从“广撒网”到“精聚焦”的转向让CRO需求端出现变化，早期研发需求开始减少，但商业化生产需求相对稳定；同时技术迭代又带来了的增量市场空间，像多肽药物、ADC等新兴疗法大力推动了CDMO需求的增长，特别是GLP-1药物的全球热销，直接带动相关CDMO业务；最后是产能周期差异，造成CRO与CDMO之间的业绩倒挂。创新药黄金发展期的大水漫灌使得CRO端快速膨胀扩张，对企业而言，这个时期的主旋律就是抢订单，结果便是服务能力的溢出。供给端过剩、需求端降低，带来的后果必然是价格战的打响。上交所曾就某CXO企业的年报数据进行问询，企业的回答让我们得以窥见行业价格战的残酷。据企业的答复，当年药物发现与药学研究业务客单价（=当期营业收入/当期客户数量）为92.37万元，而上年该值为146.17万元，下滑幅度达36.81%；临床前研究业务客单价107.75万元，较上年度的141.01万元下滑23.59%。同时，两项业务的毛利率也由32.95%和47.03%降至15.92%和30.53%。从这个案例可以看到，偏重CRO端业务的企业必然会被价格战所冲击，特别是中小型企业。更值得注意的是，下行周期似乎还未完结。反观CDMO端，行业整体特别是新兴领域尚处于产能建设周期，更为健康的供需关系能为业绩提供强力支撑。例如凭借地缘红利近两年发展迅速的韩国三星生物，在5月底宣布剥离仿制药研发专注于CDMO业务，计划在2032年前建成8个生产基地，总产能达132.4万升，目标超越竞争对手龙沙，并布局抗体药物偶联物、腺相关病毒载体等下一代生物制造技术。目前来看，虽然具有更高后期和商业化制造敞口的公司在当下会展现出更强韧的盈利能力，但放眼未来，或许具有全链路服务能力的企业才能有效破局。04 拐点基因已现BD火热的国产创新药终将反哺CXO。正如创新药经过资本寒冬淬炼后的重生，CXO也在经历一个洗牌阶段。在这个过程中，中国企业也在摸索发展的道路，例如CRDMO“端到端”服务能力以及全球资源配置的建设，让CXO和创新药得以重新绑定以实现全产业链的共同成长。以药明生物为例，截至2024年底，已助力817个综合项目推进，其中21个已进入商业化生产阶段，虽然CDMO端目前大部分项目还处于起始阶段，一年营收仅有500万~1000万美元，但随着项目的推进年营收有望达到近1亿美元。
药明生物业务分解，图源企业官网在近期的投资者交流中，药明生物表示原本国内市场项目在研发阶段，药明的年收入可能为500万~1000万美元，而经过License-out同海外公司合作后，研发阶段收入可能增加5~10倍，达到5000万~1亿美元的规模，随着项目推进到后期，M端面对全球市场，收入有希望持续加倍。
药明生物对于全链路服务能力的展望，图源企业官网国产新药BD的火热，正从全链条带动CXO业绩的增长，前提是CXO要有全链路服务的能力。另一家企业康龙化成的发展同样遵循了这个逻辑。从2024年到2025年一季度，M端业务一直在持续增长，同比增速分别为10.24%和19.1%。其小分子CDMO业务中有81%的收入都来自前端实验室服务项目的延伸和导流。和药明生物类似，康龙前端业务是其发展的基础，后端CDMO则是未来业绩爆发的支点。值得注意的是，康龙化成的CDMO业务是从2020年开始发展，仅用不到5年营收就达30亿级别，比肩很多老牌CDMO企业。这也从侧面证明拥有全链路服务能力的企业在后续竞争中爆发力十足。05 写在最后当然，全链路端到端服务能力的建设并非一朝一夕，更多企业选择从细分赛道切入。如在多肽、ADC等细分赛道，不少中国CXO企业正在建设自身业务的护城河。只要前端合作可以持续增加，必然能倒流到后端CDMO业务。更为重要的是，众多CXO企业已经开始瞄向未来。不久前，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作协议，利用其AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台，开发新型口服小分子候选药物，总合作金额超过53亿美元；6月底，晶泰科技与美国新药公司DoveTree签署数十亿美元合作协议，用于AI药物发现。AI，可能是中国CXO打开未来竞争大门的钥匙。从本质上来看，AI制药未来的竞争焦点不在AI工具本身，也非AI算力，而在谁能更好地将AI嵌入生物学深水区。一方面，中国CXO企业有着深厚的湿实验与临床试验能力；另一方面，他们在多年发展过程中积累了大量临床研究与病理研究的高质量数据。即便是因为FDA宣布未来将淘汰多数动物实验而股价大跌的昭衍新药，财报披露其在过去10余年中积累了8000多项从基因治疗到ADC药物的毒理实验案例，这些过去未曾体现出自身价值的数据，在AI的帮助下也能发挥重要作用。不仅仅是中小CXO企业，连龙头药明康德也表示在积极探索人力与AI的双轮驱动，用于提升对行业洞见和业务可预见性来更好地服务客户。对国内CXO企业来说，AI结合颇具规模的数据库将助推他们从单一的“实验代工厂”向“全链条服务商”的角色跃迁，国内CXO行业在这个过程中有望迎来产业的再次升级。总的来看，中国新药+CXO的产业组合拳已经成型，随着BD模式的走通，变现路径也已清晰。未来考验国产新药的依然是持续创新能力，对于上游的CXO企业来说，瞄准行业需求为行业带来持续技术革新，给产业发展持续注入全新动力，才能破局重生。
CXO美元净利润
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